高手谈财务分析之一---ROE、毛利率、营运效率

天线宝宝

下面这篇文章的访谈对象丁远，是我见到的为数不多的行内人，其对财务报表及企业运行的理解功力非常之深，下面这篇文章主要从ROE与资金成本及企业运行效率方面谈起，与我对企业的观察角度似曾相识。
21世纪经济报道记者 陈晓平 北京报道 2009-4-18 3:59:21

2007 年，中欧国际工商学院数位EMBA合伙成立了一家投资公司，拉会计学教授丁远入伙，可是因为丁远的否决，在差不多两年的时间里，他们一个项目都没有投。在资本市场热火朝天的彼时，这群EMBA常被人开玩笑，但在2008年金融危机之后，他们又成了备受羡慕的对象，而且有了首个收购的项目。

丁远说，他不是老中医，不能精准把脉经济周期一张一弛的跃动，但是，他有价值判断的基本依据：根据租售比，他说自己绝对不会在上海、北京投资房产；根据上市公司ROE中位数与银行贷款利率不相伯仲，他曾在2007年8月底指出中国A股整体已无投资价值。就像资产价格终归要回归价值，企业的现金流状况最终还是要回归企业的基本面。丁远的访谈可以启示制造企业，如果不能减少应收、增加应付，不妨检视自身在上下游的议价能力；如果沉淀了高资产，整天为巨额固定费用提心吊胆，莫如沉下心，“水滴石穿”，提高核心竞争力。

“关键财务指标还是要看毛利”

《21世纪》：就2008年第四季度的数据，多数上市公司经营性现金流出量和流入量都在减少，这能否预示一季度多数公司业务会萎缩？

丁远：关键财务指标还是要看毛利。企业利润，除了非经常性损益的计提的影响，关键就是毛利。如果一家企业去年四季度毛利没有下降，说明其业务相对会比较稳定，那么一季度业绩稳定就是大概率事件。

《21世纪》：就您看来，出于财务安全考虑，哪些财务指标或者财务比率是制造型企业应该高度关注的？

丁远：制造业企业应高度关注主营业务收入，不要冀望囤积库存等手段利用存货价格变动来增加利润，这个和主营收入没有任何关系。在当下，通过提高存货周转，降低营运资金的积压，这是最关键的。

具体指标上，关键的衡量标准是(应收账款+存货-应付账款)/销售的比值，如果同比例增长或者变小，那情况比较理想。如果这个比值爆炸性增长，销售收入增加有限，就很麻烦。首先，可能是营运资金疏于管理，或者对上下游没有议价能力，没办法提高现金使用效率；其次，就是造假，比如虚增销售收入或者销售质量差，还有就是多转费用到存货，降低费用，虚增存货，这些都是操纵利润的常用手段。

《21世纪》：对于企业经营者而言，资产负债率是否也应该是一个重要的参考指标？

丁远：关键看是什么样的资产，什么样的负债。如果负债对应真金白银的资产，就不用担心。最糟的是资产回报率不高，流动性很差，或者资产严重虚增，而且资产的形成还是短贷长投。所以，资产质量取决于收益率、流动性以及与负债期限的配比关系。

负债分成两种，不能简单说负债率高的企业风险一定就大。经营性负债，负债高，其实反映出对于供应商、客户的议价能力强，比如苏宁电器，拖欠供应商的应付账款成为其资金的重要来源。

“现金换资产”

《21世纪》：就当前的资产价格，您提出现在是一个“现金换资产”的好时机，但是2008年四季度许多企业的主营收入、营业利润下滑很快，而经济走势依然具有不确定性，这样的情况下，多少人会放心购买资产？

丁远：四季度表现糟糕，但是一季度可能回暖，我接触的不少企业，一季度环比都在反弹；就现金筹划来说，只要做好未来一段时间的现金预算，剩余的就能收购资产。正是当前市场分歧大，大家普遍对于资产未来盈利能力具有不确定性，悲观的预期才造成资产价值低估，这种时候现金才能换来高性价比的资产。

虽然没有人知道底部在哪里，但现在资产价格总体处于低谷，“现金换资产”有利可图就是大概率事件。

不过，收购除了乐观的勇气和本钱，更要有一以贯之的毅力，否则，吃进去的筹码又会吐出来。为什么每次周期性操作笑到最后的总是少数人？因为人总是盲目乐观或者盲目悲观，无论投资还是搞实业，不只靠智力，更考验定力。

“水滴石穿”

《21世纪》：有人总结，中国制造企业的扩张模式特点是：“重资产，高折旧；高负债率(特别是短期负债多)，高利息费用，或者短期的商业交易融资多，短期现金流出压力大”，您是否认同？摆脱这种财务结构，可选项有哪些？

丁远：形成这种结构的关键，就是大量中国制造型企业处于产业链的下端，缺乏核心竞争能力。整条产业链中，有形的、回报少的投入都在中国，无形的、增值高的环节都在人家那里，继而恶性循环下去。由于固定费用非常高，外部环境稍微有一点波动，企业很快就亏损。

现有会计制度也有不合理性，很多“或有负债”和费用没有提取，比如，劳动力折旧提取不足，环境成本，财务上也没记入费用。国外采购商们的利润除了来自其供应链、品牌、销售网络优势，还有一块是我们承担的或有负债。如果未来产业结构不提升，问题越来越严重，从这个意义上，危机是好事，泼一泼冷水，压一压过剩的产能。但是，化解这种模式的关键在中国企业家要突破，有“水滴石穿”的毅力，锻造核心竞争力。

《21世纪》：您不断强调，提高运营和资金效率是企业长期要做的事情，对于资金告急的企业， 您有哪些救急的建议？

丁远：盈利决定长期生存，现金则是短期生存的前提，流动性不足企业就倒闭了。紧急时刻，只能牺牲盈利换取现金，削价处理，断臂卖资产，应收账款打折处理，提供现金折扣鼓励客户回款，延后给供应商的付款。不过，长期生存还是得依靠核心竞争力。

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在论坛里呆这么久了，第一次上谈股论金，发现天线宝宝是个很活跃的人。