美国次级债风波对中国的警示，384楼更新[M31]

心蓝

2、关于调整部分境外投资外汇管理政策的通知
《关于调整部分境外投资外汇管理政策的通知》于2006年7月1日起施行。通知主要内容如下：
第一，该《通知》的规定针对国内各类法人 (《通知》中简称境内投资者)，其境外投资行为指通过新设 (独资、合资、合作等)、收购、兼并、参股、注资、股权置换等方式在境外设立企业或取得既有企业所有权或管理权等权益的行为。该《通知》实际上是对早前“境外投资”个案在政策上的全面延伸，标志着为几乎所有涉及直接投资行为开绿灯。
第二，外管局不再核定境外投资购汇额度。投资者可以使用自有外汇、人民币购汇或国内外汇贷款。
第三，投资者向所在地外汇局申请汇出的前期费用，一般不超过其向境内有关主管部门申请境外投资总额的15%，并且需在汇出前期费用之日起6个月内完成境外投资项目核准程序，否则应将境外账户剩余资金调回境内原汇出的外汇账户。
可见，该《通知》是放松资本帐户管制的重要里程碑，将为国内公司和机构投资海外市场铺平道路。在外币需求逐渐增强的情况下，该《通知》的施行也是向人民币可自由兑换迈进的重要一步，有助于减轻人民币的升值压力。

心蓝

3、 美国再次升息0.25个百分点
6月29日，美联储公开市场委员会例会（FOMC）宣布加息25bp，这是2004年下半年以来美联储连续第17次加息，联邦基金利率上调至5.25％。由于5月份美国CPI环比上升0.4％，剔除能源和食品的核心CPI边连续第三个月上涨0.3％，均高于预期，因此，美联储此次为抑制潜在通货膨胀而采取的加息措施完全符合市场预期。但值得关注的是，从FOMC例会发表的会议公报来看，美联储对继续紧缩的语气有进一步缓和的迹象，主要表现在：第一，在对美国经济增长前景的判断方面，5月10日的FOMC公报提出“经济增长速度会温和下降至更加可持续的水平”，而此次FOMC公报则明确表示美国“近期的的指标显示经济正在从前期的强劲增长逐渐降温”，显示美联储对前期紧缩政策的效果以及美国经济的降温趋势持态度；第二，尽管5月份美国核心CPI涨幅再次高于预期，但此次FOMC公报中，美联储继续表示劳动生产率的提高将抑制物价上涨，同时强调公众的通胀预期和后续通胀压力依然在可控范围内，表明美联储并不十分担心中期通胀压力。
综合所述，可以预测美国的加息周期已经接近尾声，联邦基金利率有望在5.25％－5.5％左右见顶，而一旦美国加息周期停止，由于欧元加息周期刚启动不久，日元有望在下半年加息，利差因素将不利于美元，因此美元汇率可能会进入新的贬值周期，而在人民币参考一篮子货币调整的制度下，美元贬值会引发或加剧人民币升值预期，由此导致热钱加快流入，人民币升值因素对货币市场利率的抑制作用将再次凸现。

心蓝

4、8月5日存款准备金率再次上调　
继7月5日存款准备金率上调0.5个百分点之后，7月21日央行宣布从8月5日起存款准备金率再次上调0.5个百分点，法定准备金率从8％上调至8.5％（农村信用社和农村合作银行的存款准备金率暂不上调）。这是2003年8月份以来央行第四次上调存款准备金率。央行此次上调准备金率最直接的动因是二季度高企的经济和金融数据。
此次准备金率上调，将再度一次性冻结1500亿元左右资金，加上6月份准备金率上调以及5月份以来3次总共发行2500亿元定向央票，央行通过公开市场以外的手段回笼资金达到5500亿元，收紧流动性的力度非常大。而央行的统计数据显示，6月末金融机构超额准备金率为3.1％，在7－8月份两次准备金率上调政策正式实施后，静态来看银行超额准备金率会下降1个百分点，将处于历史低位，因此，银行体系的流动性过剩局面及其信贷投放能力将得到明显抑制，再加上央行“窗口指导”的作用，我们认为6月份开始出现的信贷回落趋势会得到延续、下半年信贷投放规模会出现较为明显的下降。由于上半年新增贷款规模已达到2.18亿元，而央行今年新增贷款目标为2.5亿元，所以下半年信贷投放将明显小于上半年。

心蓝

5.国务院年中经济会议
7月26日国务院召开全国电视电话会议，通报上半年经济形势，部署下半年经济工作。国务院总理温家宝在会上作重要讲话，强调国民经济总体形势是好的，但是经济运行中的问题也很突出；强调增强调控的预见性、针对性、综合性和有效性；合理调控货币信贷增长，采取综合措施回收银行体系流动性，坚决遏制部分城市住房价格过快上涨；防止经济增长由偏快转为过热，促进经济平稳较快协调发展。
解读国务院年中经济会议可知，由于经济中突出的矛盾体现在内部失衡和内外失衡，解决两个方面的失衡仍将是下半年政策的主要着力点。
针对内部失衡，预期政府仍将采取行政手段和货币手段进行调节。行政手段具体来说，一是切实把好土地闸门、市场准入门槛；二是严控过热行业的新项目，并借此推进产业结构调整，鼓励高科技，限制高能耗，其中针对节能行业还下达了“硬”指标；三是深化农村综合改革，增加农民收入，加快服务业发展，并借此有力推进消费需求扩大。货币信贷调节方面，预期政策将强调回收银行体系流动性的同时，着力优化贷款结构。
针对外部失衡，在汇率渐进式升值的情况下，仍然主要采取其他替代方式进行调节，如通过下调出口退税率、加征出口关税等方式限制高资源、高能耗、低附加值的出口。
在对宏观调控认识更加统一，调控的“预见性、针对性、综合性”进一步提高的情况下，预计下半年调控的“有效性”会比上半年有明显增强。

心蓝

三、比较突出的问题
针对一季度出现的投资增长偏快、信贷投放过多、对外贸易不平衡等问题，国家采取了上调贷款利率、上调存款准备金率、加强行业调控等政策。但是从上2季度和6月份主要经济指标的表现来看，经济运行中的三大问题不但没有有效解决，反而有所恶化，这表明宏观调控并没有达到预期的调控目的。
（一）固定资产投资增速依然过快

上半年，城镇固定资产投资36368亿元，增长31.3%；房地产开发完成投资7695亿元，增长24.2%。从上图可以看出，2006年上半年以来城镇固定资产投资累计同比增速加快，高于去年同期4.2个百分点。虽然1－4月份城镇固定资产投资累计同比增速有所放缓，但5、6月份固定资产投资出现反弹态势。总体来看，固定资产投资增长迅速，主要原因在于：一是，上半年“宽货币、宽信贷”的格局依然存在。从银行信贷资金供应的角度来看，近年来银行普遍都有上半年突击放贷的动力，在目前市场利率偏低、几大国有银行股改完成的情况下，银行通过增加放贷提高利润的积极性会比去年更高。这点从2006年上半年的信贷数据就可看出（详见下文）。二是地方项目投资增速明显上升。上半年，中央项目投资3770亿元，同比增长25.1％；地方项目投资32598亿元，增长32％。可见，中央和地方项目投资增速均明显上升，但地方项目投资增速更为明显。三是房地产投资增速依然较快。上半年房地产开发投资7695亿元，增长24.2％，比去年同期高0.7个百分点。从趋势看，上半年房地产投资增速呈逐月上升的态势。
预计下半年投资增速会有所放缓。首先，从一些投资的先行指标看，上半年项目计划总投资和新开工项目分别增长26.6％和22.2％，低于前五月26.9％和23.6％水平，前期调控措施取得了初步成效，而前五月又分别低于前四月2.3个百分点和8.6个百分点。先行指标的变化暗示下半年投资增速将有所放缓。同时，在7月26日召开的国务院年中经济会议 提出要坚决遏制部分城市住房价格过快上涨；防止经济由偏快转为过热。再次，在城镇固定资产投资中占比四分之一多的房地产投资目前成为宏观调控的聚焦点。包括国务院5月颁布的“国六条”、“国十五条”、建设部等九部委联合发布的文件，央行对房地产贷款的窗口指导等都将大力度地遏制房地产投资增长。国土部也将在土地供应政策上严把关，从源头上控制房地产投资的增长。预计下半年投资增速在严厉宏观调控措施的“大棒”下将平稳回落。

心蓝

（二）贸易顺差持续扩大
今年1－6月我国外贸进出口总值7957.4亿美元，比去年同期（下同）增长23.4%。其中，出口4285.9亿美元，增长25.2%进口3671.5亿美元，增长21.3%。贸易顺差累计614.48亿美元
伴随国内经济的快速发展，我国对外贸易顺差也在持续扩大，自2004年2月创较高贸易逆差后，我国贸易顺差持续扩大，2005年8月达到120.16亿美元。随后贸易顺差尽管出现波动，但一直都维持在较高水平。今年上半年这种趋势一直没有改变，3月份以来贸易顺差更是重新攀高到100亿美元以上

我国贸易顺差持续增长的原因有：首先，从外部需求来看，一季度全球经济趋好促进了出口；其次，从国内出口供给角度看，导致长时间大额贸易顺差的主要原因还是在于贸易结构，即加工贸易比重持续较高；第三，从价格、制度等贸易环境因素来看，汇率变化以及贸易保护政策等是影响贸易顺差的重要原因。自2005年7月启动汇率改革制度以来，人民币的汇率升值并没有改变贸易顺差的总体格局。究其原因在于，本币汇率升值能影响部分产品的价格从而影响相关产业的竞争力，但产业的综合竞争力不仅价格，还包括健全的产业链条、合理的劳动力结构等。因此渐进式的汇率升值对顺差的影响也是有限的，更不会导致顺差逆转的现象出现。贸易保护政策主要包括贸易磨擦而致的贸易壁垒和国外对外高科技产品的出口限制等。总而言之，全球经济较快增长导致全球较强的购买需求，国内由贸易结构和经济结构长期积累形成的有利出口总体格局在短期内不会改变，因此，未来的半年或者一年里贸易持续顺差趋势不会明显改变。

心蓝

（三）银行信贷过热趋势并未明显改善
1.信贷依然过热
2006年6月末，广义货币供应量（M2）余额为32.28万亿元，同比增长18.43%；狭义货币供应量（M1）余额为11.23万亿元，同比增长13.94%；金融机构本外币贷款同比增长14.34%，人民币贷款同比增长15.24%。主要金融数据较上月均有所回落
6 月份M1、M2 和信贷等主要指标增速均略有回落，但增速总体上依然维持高位运行。 “宽货币、宽信贷”格局有所改变，但仍然处在2004年下半年以来的高位水平，6月份金融数据中最值得关注的是信贷投放的规模和结构。当月新增贷款3947亿，同比少增706亿元，为今年以来首次出现同比少增，这在一定程度上反映出央行4月末以来的一系列紧缩政策效果已经有所显现。尽管这是一个积极的信号，但我们认为，6月份信贷投放规模同比有所少增并不能充分反映信贷过热的趋势已经开始改变，原因主要有二：第一，在总量上，3947亿元的信贷投放规模仍然高于2002年以来同期平均水平；第二，在结构方面，6月份新增中长期贷款为2435.63亿元，增速与上月基本持平，而短期贷款和票据融资新增仅1207.2 亿元，同比增速比上月大幅下降，这说明，新增贷款的回落主要是银行通过压缩短期贷款和票据融资来实现的，中长期贷款的高位新增并没有根本改变。而中长期贷款继续高位增长的趋势，对经济的中长期过热的影响更大，因此从结构上看，货币信贷过热情况在6月份金融数据中并未出现根本改变。

心蓝

2.存款增长回落，存款短期化趋势明显
6月份存款同比增长18.36%，比上月降低了1.27个百分点，为今年以来当月增长最低。我们认为，存款增速回落的原因主要有两个方面：一是因为贷款投放规模回落带动新增企业存款下降，当月企业存款同比增长15.02%，比上月下降了0.68%；二是居民储蓄存款继续分流，当月居民人民币储蓄存款同比增长17.12%，再创今年以来新低，当月新增居民储蓄1542 亿元，同比少增339 亿元。进一步从结构上看，居民储蓄存款中的定期存款占比下降0.49%，企业存款中的活期存款占比上升0.84%，因此无论是居民储蓄存款还是企业存款都存在短期化趋势。这在一定程度上反映出投向股市和基金的资金在继续增加。
2006年3月以来为调控银行信贷及过快的投资增速，国家出台了一系列的宏观调控政策，包括上调贷款利率、央行定向发行票据三次、上调存款准备金率两次，随着这些政策的实施，下半年银行体系的流动性过剩局面及其信贷投放能力将得到明显抑制，再加上央行“窗口指导”的作用，下半年信贷将会继续延续6月份出现的回落趋势，信贷投放规模会出现较为明显的下降。

心蓝

四、宏观政策趋势预测：不排除全面紧缩政策
7月26日召开的国务院常务年中会议再次提出要加强对投资和信贷的调控，这是4 月份以来国务院第三次提出要控制投资和信贷增速，而且提法上更加严厉，显示中央对治理当前经济过热的态度和决心非常坚决。考虑到6 月份货币信贷增速和信贷投放规模及结构依然偏热，因此，货币政策紧缩力度将会进一步加大。

[M06] [M06] [M06]

心蓝

（一）全球加息浪潮仍继续
2006 年7月14日，日本央行宣布启动6 年来的首次加息，决定加息25 个基点，将基准利率上调至0.25%。随着坚持6 年的零利率政策的结束，日本也开始加入全球加息潮。此前，6月8 日欧洲央行宣布将基准利率上调了25 个基点，至2.75%，这已经是欧洲央行半年里第三次加息了。6 月29 日美联储宣布上调联邦基金利率25 个基点，至5.25%，这是美联储连续第17 加息。加息主要是为了抑制通货膨胀风险，但是各国也强调维持经济增长的重要性，因此加息始终是谨慎而为之，在幅度上通常是温和的。而在未来，是否进一步紧缩货币，则决定于未来各国数据所显示的通货膨胀与经济增长展望的变化。从目前各国显示的数据看，各通货膨胀的压力仍然较大。7月6日欧洲央行议息会议之后宣布维持利率不变，但欧洲央行行长特里谢暗示下月可能加息。
日本央行结束零利率政策，是日本经济继续向好的一个注解，也是全球金融体系的一个重要事件，对国际资本流向、日元美元汇率会产生重要影响，对中国也会产生诸多间接影响。日本加息从绝对数量来看是非常温和，至少下半年是如此（日本央行公报已经明确了这一点）。目前日元利率相对于日本经济的复苏格局依然是偏低的，是有利于刺激经济增长的，欧元区也是如此，所以，这种温和的加息不会导致银行全面收紧信贷，全球流动性也不会因此而明显收缩。

心蓝

（二）未来1-2 个月内央行再次出台全面紧缩政策的可能性不能排除。
在具体政策取向上，我们认为央行的核心手段依然是“流动性回收＋行政手段”：一方面通过进一步收紧流动性控制银行的信贷创造能力；另一方面通过行政手段与其他部委配合严格控制新开工项目，抑制信贷资金需求，以此实现控制投资和信贷过热的目的。6 月份金融数据公布之前，央行于7 月13 日再次发行500 亿元定向票据，而且涉及的银行范围有所扩大，同时，7 月11 日和14 日央行在公开市场上净回笼资金达到1300 亿元，回笼规模创下3 月份以来的新高。
这表明央行的政策重心依然在流动性控制方面。除了继续发行定向票据和窗口指导等政策外，央行可能会再次出台全面紧缩政策，包括加息、再次提高存款准备金率等政策的可能性均不能排除。
是否加息
专家们对于未来政策走向仁智各见。
摩根大通中国研究部主管龚方雄认为，未来政策将实施“组合拳”，加息势在必行。
中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭也认为加息，刻不容缓。
谢国忠认为，中国可能在8月份之前将存款利率上调0.27个百分点，在年底前再上调0.27个百分点。贷款利率也将可能随着存款利率的上升而上升。
而央行货币政策委员会委员余永定认为，加息的有效性值得商榷。
笔者认为，央行在三、四季度是否会再次加息，主要取决于两个因素：一是现阶段政策的调控效果，如果未来2个月内经济和金融数据继续攀升，央行9月份以后继续出台紧缩政策必要性会再次上升；二是美联储后续加息趋势。尽管6月份美国CPI数据依然略高于预期，但美联储继续加息的语气在不断趋于缓和，7月19日美联储伯南克的讲话更是明确预期美国经济增长速度和通胀压力会逐渐趋缓。因此，8月份美联储是否加息仍存在变数。如果8月份美联储加息25个百分点，央行会有27个基点左右的加息空间。但如果美联储停止加息，加息就不会成为央行优先考虑的手段。

心蓝

五、对下半年我行资产负债结构调整的建议
（一）合理配置资产负债期限结构，控制流动性风险和利率风险
如果上半年宏观调控效果不太理想，央行还将采取紧缩性的货币政策，货币供应量将下降，我行的筹资成本将上升，从而使负债的流动性下降。且在极端情况下货币市场短期利率可能出现较大波动。所以为了避免利率突发性波动带来高成本融资，今年下半年应该继续采取相对保守的策略，根据主动负债的规模变动，适当的拉长负债期限，均匀分布现金流。今年上半年我行新增的各项贷款中，中长期贷款占比高达80％，在紧缩政策的预期下，我们加大短期资产业务量。
（二）关注货币市场利率突发性波动时一、二级市场的阶段性机会
首先，在央行主动引导货币市场利率回升、新股持续发行带来新的制度冲击等因素影响下，下半年货币市场利率平台整体上移。同时， 7天期以内回购利率波动加剧。
　 其次当前利率水平在三季度初已经基本进入合理区间，1年期央票继续上行的空间已经非常有限；并且随着央行堵住贷款的通道，存贷差增速会逐渐回升，货币市场资金供应将会有所改善，这对抑制市场利率上升也会产生积极作用；由于今年新股发行对货币市场利率的冲击将主要是阶段性的，主要影响的是利率的波动，对市场利率中枢的影响不会很大。
最后，根据上文分析，下半年1年期票据的中枢将在2.4%左右，合理波动区间为（2.3，2.6），而2005年下半年以来1年期票据和3月票据的利差基本围绕以20个基点的均值为中轴，上下一个标准差（10bp）的波动区间波动，那么3月票据中枢将在2.1%左右，合理波动区间为（2.1，2.3），同样参考1年票据利率和7天回购利率的利差，2005年下半年以来1年期票据和7天回购的利差基本围绕以50个基点的均值为中轴，上下一个标准差（15bp）的波动区间波动，那么7天回购利率中枢将在1.9%左右，合理波动区间为（1.75，2.05）,但值得注意的是，在出现央行再次紧缩政策或新股巨额融资的情况下，不能排除货币市场利率短期内阶段性冲高的可能，但冲高之后应该会有所回落。
因此，货币市场利率突发性波动时一、二级市场均存在阶段性介入的机会。

心蓝

（三）适当增加3个月和6个月央行票据
目前我行央票的持仓大部分在半年以上，期限结构存在不合理的因素。且目前由于对于货币紧缩的预期主要存在于三季度末、四季度初，所以下一阶段3个月和6个月央票收益率存在上涨的空间，可以进行适当配置作为流动性储备。

心蓝

附件1：上半年出台的政策
时间 部门 政策
3月20日 国务院 关于加快推进产能过剩待业结构性调整的通知
4月1日 财政部、国税总局 调整和完善消费税政策
4月30日 国税总局 对铜和铜材的出口暂定税率提高到10％
4月13日 央行 调整六项外汇管理政策，对经常项目和金融项目外汇管理进一步放松
4月14日 国务院常务会议 部署做好六项经济工作，继续促进资本市场稳定健康发，加强固定资产投资调控，控制货币信贷投放，继续严格控制高能耗、高污染和资源性产品出口，鼓励先进技术、关键设备和资源类商品的进口。
4月27日 央行 宣布从28日起上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.58％提高到5.85％。其他各档次贷款利率也相应调整。金融机构存款利率保持不变。
4月底 发展改革委等5部委 《关于加强宏观调控，整顿和规范各类打捆贷款的通知》，规定金融机构要立即停止对政府的打捆贷款和授信活动，地方政府不得为贷款提供任何形式的担保或者变相担保。
5月8日 建设部 上调各档次个人住房公积金贷款利率0.18个百分点，即5年（含）以下贷款由现行年利率3.96％调　为4.14％；5年以上贷款由现行年利率4.41％调为4.59％，住房公积金存款利率保持不变。
5月17日 国务院常务会议 研究促进房地产业健康发措施，对下一阶段房地产市场调控提出了六方面的具体政策要求
5月17日 央行 向数家商业银行定向发行了1000亿元一年期央行票据
5月24日 发改委 汽油、柴油、航空煤油价格分别每吨提高500元，涨幅为历次之最。
5月24日 国家统计局 推出一项全新的政策建议：允许一些地区的GDP是零增长甚至是负增长，以避免短期行为对环境造成的破坏。
5月24日 银监会 召集主要商业银行负责人举行会议，要严控贷款总量合理把贷款投放节奏，加强房地产风险管理、利用资本杠杆有效调控房地产信贷，和减少不良贷款等。
5月30日 建设部等九个部门 《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》，提出了6方面15条具体措施对房地产业进行调控。
6月14日 央行 再次定向发行1000亿元的一年期央行票据
6月16日 央行 从7月5日开始，上调存款类金融机构人民币贷款准备金率0.5个百分点。农村信用社（含农村合作银行）的存款准备金率暂不上调。
6月18日 国土资源部 向各地方政府发出《关于严明法纪坚决制止土地违法的紧急通知》，要求各地严肃查处重大土地违法案件，重点查处违反土地利用总体规划和违反国家产业政策批地、越权批地、非法占用耕地特别是基本农田等土地违法行为。
6月19日 发改委、国土资源部、银监会 《关于加强固定资产调控、从严控制新开工项目的意见》，从6个方面对过快的固定资产投资进行控制。
7月12日 建设部 《关于落实新建住房结构比例要求的若干意见》，对住房供给结构调整具体指标进行界定
7月13日 央行 第三次发行500亿元的一年期央行票据
7月21日 央行 从2006年8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，农村信用社（含农村合作银行）存款准备金率暂不上调，继续执行现行存款准备金率。

小王子

心蓝MM请系好安全带，坐稳啦～～我们要飞到大学堂咯～～～ [M29] [M44]