最美好的时候、最糟糕的时候

湖南老乡

最美好的时候、最糟糕的时候

张文伏工作室

美国已经开始了衰退期，中国也在紧缩。

现在的牛市是从2003年中开始的：美国从911，中国从非典的震惊中醒来。两者都经历了死亡的感觉，于是决定，不管怎样，需要好好活着。于是，美国开始了借贷消费。而中国人则把钱投入了房地产，然后是股市，看着它们上升。

牛市依靠增加的利润和便宜的资本。之前大家受益于中国过去三年超过百分之十五的经济增长，以及快速的资产折旧带来的利润分享。但是宏观调控会影响这一切，特别是在房地产以及金融业。

尽管联储局减息，美国经济依然走向衰退。次案危机显示出了购买华尔街复杂金融产品的风险，阻止了国际资本流向美国；而外资是美国的信贷消费的支撑。要恢复外资对于华尔街的信心需要时间。联储局的政策是没有用的。它的减息政策只会导致美元更加弱势以及通胀加大。

由于国际资本仍然主导香港股市，因此会看到明显的流出。另外，美国的很多金融机构出现资金短缺，因此他们会从香港抽出资金。

尽管A股的价格远远比香港的H股要贵，但中国内地的投资者可能是非理性的，有足够的非理性的投资者来推进市场在非理性中上升。

香港房地产市场的需求，依靠的是股市而不是工资收入。工资的增长没有比通胀多多少。美国的减息并不能够像以前那样刺激香港的打工仔去购买房地产。人口老龄化也是房地产的影响因素，就好像日本，即使是零利率，也没有造成房价上升。

很多的公司只是在玩概念，不是长久性的。很多可能只是一个空壳，除非真的被投资银行放入了市场。名声大不意味着什末。

泡沫总是用同样的方式发生。投资银行先把那些所谓的公司上市来赚回手续费。于是在一些财富杂志上就会出现一些新的面孔。当这样的表演停止，于是这些面孔就消失了。

当商业银行向央行借贷，货币就被“创造”出来。过去几年，全世界的银行在信贷扩张中获得了巨大的利润，它们劲头十足地扩张资产负债表上的项目，从而向全球金融系统注入了数量巨大的流动性。

现在我们知道，这些利润只是会计上的幻觉。银行一直靠一些废纸来博取收益，所以，现在的损失不过是抵消昨日高估的利润。虚假的利润导致了流动性过剩和资产价格的高估。当资本金减少，银行就不得不卖掉资产，付给央行现金以还债。当虚假的货币消失，全球资产价格也就恢复到了正常水平。央行再怎么降低利率，也无法让这个过程逆转。

面对全球流动性波动，香港市场总是比较脆弱。香港的希望基于13 亿中国人来购物的梦想，但事实上却依赖于国际资金。 1998 年香港市场曾经崩溃，当时很多人怪罪对冲基金，但最重要的原因，其实是日本银行机构因为本土损失而撤回资金。

为了应对亚洲股市崩溃，美联储1 月22 日将基准利率削减了75 个基点。美国政府也提出1450 亿美元的一揽子财政方案，其中主要是对家庭和企业的退税。这些动作不可谓不大，但不足以阻止经济衰退或熊市的到来。相反，美国的这些政策将导致其经济进入两到三年的滞胀（经济增长停滞与通货膨胀并存）——比方说，2％的GDP 增长，伴随着4％的通货膨胀。

但经验证明，只要给美国人钱，他们就会花掉。政府刺激经济的资金将在 2008 年春季释放，到三季度经济将稳定下来。财政刺激能在短期内支撑经济，但从长期看，它只会让问题更复杂。美国不是花得太少，而是花得太多。

虽然通货膨胀率很高，世界各地的债券收益率还是相当低。等滞胀景象变得明显，债券收益率会急剧上升，那时债券就值得买了。为应对低且还在下降的短期利率，人们应该持有现金。而那些愿意承担风险购买债券的人，将会赚到大钱。

伟大的投资者需要经历时间的考验。巴菲特在他一生中创造了年均28％的收益水平。一些投资者从2005年中开始的牛市里已经取得了6倍至10倍的收益。在这么短的时间内取得这样的回报是很不容易的，但这并不能把他们变成巴菲特。他们的成就可能来自技巧，也可能来自运气。事实上，一些强有力的证据表明，他们的成功完全得益于市场趋势，即运气，而不是个人的投资技巧。这样赚到的钱来得快，去得也快。

1997年，香港股市楼市飘红，投资气氛炽热。似乎每个人都投身股市或楼市，很少有人能在白天专心工作。有人不无嫉妒地跟我说， “起台风的时候，连猪都会飞。”但务实的香港人把他们挣的钱花在名牌服装之类的东西上，而不在意把自己标榜为巴菲特。尽管每个人都明白在这样的市场投资是走钢丝，但没有人相信泡沫破裂就在眼前。

当时，很少有人能想到，泰铢这样一种次要货币的崩溃会摧垮整个牛市。泰铢崩盘造成了“多米诺骨牌”效应。日本的银行是东南亚重要的债权人，他们在这场经济危机中损失惨重，资产负债表大幅缩水。他们也是香港的债主，在危机爆发五个月后，他们开始从香港市场撤资。

香港股市在1997年秋天开始暴跌，至1998年夏天到达底部，此时的恒生指数已较高点时跌去三分之二。而不动产的价格在一年中下跌了一半，在2000年高科技泡沫时经历短暂复苏后，又持续下跌，直到2003年的SARS时期才触底，累计跌幅达75％。

泡沫破灭给社会带来了巨大的痛苦。整整一代香港人在熊市中长大，未来在他们眼中一片暗淡。他们在自己思维定型走向成熟的年纪里，经历着资产价格不断的缩水。这令他们在一生中都不敢冒大的风险。这就是为什么现在的香港楼市在种种狂热之中仍然表现温和，价格仅相当于1997年危机前水平的一半（张文伏工作室）。

巴菲特价值投资中有两个重要元素，一个是估值，另一个是盈利模式的可持续性。巴菲特的根本原则是在合适的价格买入一家好公司。但当一家好公司的股票以100倍市盈率交易时，这通常是一笔坏的投资。好公司和好股票并不能画等号。