ZT:次贷危机的“探源”与反思

喜之郎

剧烈动荡

今年以来,次贷危机进一步恶化,美国众多老牌金融机构深陷困境。先是贝尔斯登陷入流动性危机,最终摩根大通以每股10美元的价格收购;同时,在美国住房抵押贷款市场占有一半份额的房利美和房地美陷入困境,于9月被美国政府宣布接管。此后,9月14日由于涉及次贷亏损严重,美国第三大投资银行美林证券被美洲银行收购,第四大投资银行雷曼兄弟因为由次贷引发的MBS和CMBS亏损严重而宣布申请破产保护,全球最大的保险公司——美国国际集团也因巨额亏损而陷入困境,面临破产风险,最终被美国政府变相接管。五大投资银行尚独立运营的高盛集团和摩根士丹利为求自保纷纷寻找投资者注资。9月23日,高盛宣布巴菲特旗下的伯克夏·哈撒韦公司将认购其50亿美元的长期优先股,还将获得买入50亿美元普通股的认股权证。此前一日,摩根士丹利宣布日本三菱日联金融集团将斥资约84亿美元,购入其最多不超过20%的普通股。

为了挽救金融市场,美国政府先是为摩根大通收购贝尔斯登提供了290亿美元的担保,此后又出手接管“两房”,分别注资1000亿美元;在雷曼宣布破产之后,美联储为了应对雷曼兄弟破产以及美林、美国国际集团等大型金融机构资金链断裂对市场的冲击,采取了注资和向金融机构提供流动性等措施,缓解市场流动性危机,稳定投资者对市场的信心。9月16日,美联储宣布向危在旦夕的美国国际集团(AIG)提供850亿美元紧急贷款,取得其79.9%股权,变相接管该集团。9月20日美国政府向国会提交一项总额达7000亿美元的金融救援计划,赋予财政部广泛权力购买金融机构流动性较差的金融资产,阻止金融危机加深。这是自上世纪30年代经济大萧条以来,美国政府制定的最大规模金融救援计划。此后,美联储又批准摩根士丹利和高盛成为银行控股公司,两家公司未来可以涉足商业银行业务,缓解流动性危机。

喜之郎

次贷危机“探源”

随着次贷危机从次级抵押贷款市场逐步升级,危机已经演变为几十年一遇的金融危机, 危机的根源来自于1990年代以来美国信用体系的放松和过度的“金融创新”。随着美联储不断降低利息,大量资金涌入房地产市场,推高房价。房地产市场的持续火爆,使得美国众多银行对于房地产市场的预期过于乐观,放款条件不断放松,以至于没有任何信用记录或信用记录很差的居民也可以申请房贷,或贷款金额和利率明显脱离贷款人的还款条件。资产证券化等金融创新的出现本意是将这些贷款在证券化市场上进行分拆、打包、定价和交易,为广大投资者所持有,进而起到分散风险的作用,但是由于金融衍生工具过于复杂,销售链条过长,同时出于对高额利润的盲目追求和竞争的压力,所有参与这些过程的金融机构都忽视了必要的风险控制。加之,越来越多的金融机构纯粹为了追求高利润而参加到复杂金融衍生品的创设、交易和投机中,使这些业务变成了纯粹的金钱游戏,使得很多复杂产品尤其是金融衍生品的市场交易与其分散金融市场风险的初衷差之千里,远远脱离了实体经济发展的需求,金融危机的最终降临成为必然。除此之外,其它一些深层次因素也是次贷危机迅速恶化、波及众多金融机构的重要原因。

首先,金融衍生品的高杠杆性和金融市场的联动性加快了危机的恶化速度。无论是投资银行还是对冲基金,其在次贷市场都有大比例的投资杠杆,这些产品的投资收益与亏损都会因杠杆而放大。在房地产市场景气时,这些投资银行大量持有或投资于次级抵押债券并获取了丰厚的利润,然而当相反情况出现时,这些投资银行就会面临巨额亏损。另一方面,金融衍生品的发展使得房地产市场、信贷市场和衍生品市场形成相互依存的风险链条,一旦某个环节出现问题会引起连锁反应。

此次危机中,次级抵押贷款市场出现问题后先是导致大量投资于次级抵押贷款证券化产品的金融机构出现巨额损失,同时,由于次贷危机可能导致大量抵押房屋被收回拍卖,进一步恶化了房地产市场的供求关系,使投资人对房地产市场的预期进一步恶化,从而逐步导致部分非次级抵押贷款甚至商业地产贷款市场出现问题,造成投资银行持有的各类证券化产品市值进一步大幅缩水。曾在次贷市场取得巨额利润的美林证券在今年二季度亏损46.5亿美元,在短短一年时间内公司抵押贷款相关业务损失高达190亿美元。此外,虽然美联储持续降息,但金融市场的动荡使得金融机构普遍惜贷,银根进一步抽紧,众多陷入危机的金融机构无法靠短期融资渡过难关,进一步恶化了这些机构的状况。

金融市场的联动性还体现在金融机构间的相互投资和交易。例如,雷曼兄弟进入破产保护使其债权人及部分交易对手出现大幅损失;美国国际集团在为全球金融机构提供风险保险方面有着举足轻重的作用,其股票和债券被广泛持有,并且全球范围内几乎所有主要银行都持有其风险头寸,一旦崩溃将引发全球市场动荡,这也是美国政府为何救助美国国际集团的重要原因。

其次,投资银行采取较为激进的经营方式的同时未能及时控制风险是其陷入困境的内在动因。近年来,面对次贷市场巨大利润的诱惑,传统上以赚取佣金收入为主的投资银行大量直接从事次贷市场的交易,在激进参与的同时却没有及时对风险进行控制。由于这些投资银行资本金不足往往需要拆借大量资金,其杠杆比率一再提高,雷曼兄弟宣布进入破产保护时其资产为6390亿美元而负债却高达6130亿美元,美林被收购前负债权益比率超过20倍。这使得投资银行的经营风险不断上升。一方面,由于自身杠杆较高,一旦投资出现问题会使其亏损程度远远超出资本金,另一方面,由于缺少像商业银行一样稳定的资金来源,投资银行不得不过度依赖短期融资市场,这种经营模式在市场较为宽松时尚可提高投资银行的回报率,但一旦其自身市场信誉因一些危机的出现而恶化,甚至被评级公司降低评级,就会使融资成本迅速上升,造成投资银行无法通过短期融资维持正常经营,贝尔斯登便是因此而遭到客户挤兑而倒下的。此外,华尔街金融机构过度强调短期回报的激励机制也是危机产生的诱因之一,金融机构高管的薪酬和激励机制没有与机构的风险管理、长期业绩相挂钩,形成了较高的“道德风险”,促成管理层短期行为倾向较重,为迎合追求利润的需要,投资银行不断设计复杂的产品以至于其自身都难以对这些产品的风险加以判断,也就难以进行风险控制了。

第三,监管体制未能跟上金融创新的步伐是危机失控的外在因素。美国相对有效的金融监管体系是其金融市场在过去很长时间内保持竞争力的重要推动力。然而,随着全球化和金融机构综合化经营,金融市场之间的产品创新、交叉出售的涌现和风险的快速传递,这样的监管体制也越来越多地暴露出一些问题,其中最为突出的就是监管标准不一致,监管领域的重叠和空白同时存在,使得监管体系与其金融发展不相适应,无法跟上金融创新的步伐。例如,次贷相关产品的定价、交易和信息披露一直缺乏统一、有效的监管,使得这些产品价值的可调节性很大,甚至能被操纵。同时,美国政府却过度相信市场的自我调节作用,相信任何从事放贷的金融机构都有能力控制它们的风险,监管当局对房屋抵押贷款的监管过于宽松,金融机构发放了大量不合标准的贷款,而对于基于这些贷款的金融产品监管当局也未能本着审慎监管的原则对其中的风险加以控制。此外,美国没有一个联邦机构能够得到足够的法律授权来负责看管金融市场和金融体系的整体风险状况,使得美国政府错过了解决问题的最好时机。

喜之郎

启示录

第一,对美国投资银行的运作模式的缺陷需要深入分析。此次危机中几大投资银行的倒闭反映了其经营模式上的缺陷。近年来,投资银行纷纷开始由传统上以服务为主、靠赚取佣金的业务模式转向以资金交易为主的经营模式,大量涉足衍生品交易、对冲基金这些风险较高的领域,很多投资银行已经变相成为一个对冲基金,而在这一过程中风险控制又没有及时跟上,导致其纷纷陷入困境。同时,此次危机暴露出投资银行资本金严重不足。未来如何修正美国投资银行的经营模式,是否需要对美国投资银行的资本金设定门槛,是否应该考虑将高风险的自营业务剥离成为独立子公司,需要我们深入研究。

第二,美国1990年代以来的货币政策值得反思。美国1990年代以来采取了宽松的货币政策,当市场出现较大问题时不断注资、降息等方式加以掩盖,使得大量资金涌入房地产和金融衍生品市场,产生了大量泡沫,为今日的危机埋下了伏笔。

第三,如何对金融创新实施有效监管值得我们深思。此次危机表明在证券化产品风险充分暴露前就进行大规模推广存在一定问题,也不符合审慎监管的原则。全球化和金融混业也加大了监管难度,例如,次贷危机的爆发就源于大量次贷产品证券化后进入资本市场,又如,美国国际集团虽为保险机构,但广泛参与全球资本市场的投资和金融衍生品的柜台交易,对其监管十分复杂。因此,是否可以强化监管部门对创新产品的主观判断和裁量的权利,同时又能保证这种裁量的科学性及防范风险的有效性。同时,如何建立一个适应金融市场发展水平和风险状况的有效金融监管制度环境也需要我们进一步思考。

第四,理性看待此次危机,不能因为危机的发生而停止金融创新,更不能借此否定虚拟经济对于推动实体经济发展的重要作用。