高手谈财务分析之二--- 存货、应收账款及现金管理

天线宝宝

这同样是一篇非常好的财务报表分析及具体运用文章，主要从存货及应收账款管理、现金流管理等方面阐述如何从财务报表的相关数据中获得的企业经营状况，并从投资角度对企业未来的发展提供合理化建议。值得一看。


公司的“货币战争”

采访 陈晓平 黄锴 黄晨霞 撰文 陈晓平 北京、上海、福州报道 2009-4-18 3:59:21 21世纪经济报道

全球经济下滑尚未见底，眼看着营业收入大幅下降、存货积压尚未根本解决，而客户又在延长付款周期，企业主们有了雪上加霜之感。如果缺乏未雨绸缪的预见性，那么，争分夺秒地回收账款，去库存化，削减成本，获取流动性，是存活的大前提。对此，波士顿咨询公司的建议是：企业首先必须建立一系列经济下滑的情境，然后基于当前的成本结构为每个情境制定相应的成本削减目标；高管层应该建立侧重不同职能的多个SWAT团队，并由这些团队设定大胆的成本削减目标；企业必须建立确定优先级的行动计划，并在项目管理办公室的带领下利用结构化的方式确保这一计划最终形成一个严谨的成本节约机制。

如果你有蚂蚁般的触觉，并在危机翩然而至时做好准备，基本“不差钱”。那么你可以践行“有效企业对无效企业的报复”，像中欧国际工商学院的教授丁远所建议的——“现金换资产”。丁远认为，只要做好未来一段时间的现金预算，剩余的现金就可以，也应该用来收购资产。他的观点是，正是由于当前市场分歧大，泛滥的不确定性会催生悲观的预期，悲观的预期造成资产价值低估，这种时候现金才能换来高性价比的资产。

因此，如何在金融危机的当下“看好”你的现金，能带来不同的结果。而在本期的报道里，我们研究了已经发布2008年年报的21家制造业企业，就这些企业的营业收入、利润以及现金流的情况予以解读。在这样的关头，如何用好你的现金流，从短期来看，这解决了企业生存的问题，但从长期来看，对于企业的盈利能力，同样至关重要。

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“我们已削减了成本，增加了损失储备金，改善了现金流状况，并强化了管理流程……资金分配的优先重点是确保安全，为此，我们将继续按照‘AAA’要求运营公司，包括采用充足的资金、低杠杆比率、稳定的收入和保守性融资等。”在2009年给投资者的信中，GE公司董事长兼首席执行官伊梅尔特这样写道。

这不仅仅是2008年盈利高达180亿美元的GE公司的担心。在中国上市的制造业公司年报中，同样可以看到相似的表述——降低成本、强化管理、改善现金流状况。即便一季度的宏观数据显示了些许回暖的气息，2009年仍可能是一个充满不确定性的寒季。在寒季，现金是企业维持肌体活性最重要的资产。

经济衰退时期的现金流管理，最简单的原则就是开源节流，比如减少应收、存货，增加应付，缩减费用，以及由此衍生的各式各样的技巧。然而，通过访谈，我们发现“功夫在诗外”，重要的不是围绕现金相关的会计科目，施展“腾挪转移”，审慎的周期判断、果断的战略调整，持续的管理改进，才是安全过冬的根本。

宁踏空，勿套牢

周期性判断失误的恶果，丁远用“剪刀差效应”来形容，“投资制造业，现金就变成固定资产，产能增加，一旦经济拐点到来，产能不能变成销售收入，固定资产就变成固定费用，折价、产能维护都需要投入，扩大现金支付的压力”。

凡事预则立。

中欧国际工商学院会计学教授丁远认为，现金管理是一直以来都需要做好的事情，最核心的工作是判断行业周期，“80%-90%的工作是把握行业周期，现在过冬才想到要找‘棉袄’穿，往往已经太晚。”对于行业周期，福耀玻璃(600660.SH)的董事长曹德旺的理解很简单，“投资的布局是应该在你认为快到底时投，经济过热时，肯定要跑。”


但是，周期性的峰值和底部不好精确判断，用曹德旺的话说“妙不可言”。曹德旺在2007年就预测中国经济“会有一道槛”，“我对房地产实在是不看好，对低档次的出口企业也不看好。”福耀玻璃在当年第四季度就开始调整业务，压缩固定资产投资，根据福耀玻璃2008年报，“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”一项，2008年较2007年减少了9.52亿元。

长江商学院副院长、会计学教授薛云奎认为，制造业企业相对于其他企业而言，长期资产的比重相对会更高一些，如果企业家把太多的资源放在设备等固定资产投资，从未来经营的角度来说，风险会比较大，“如果仅追求低成本的规模化经营，除非将来有一个快速增长的市场，否则消化不了原有投资的固定成本。”

周期性判断失误的恶果，丁远用“剪刀差效应”来形容，“投资制造业，现金就变成固定资产，产能增加，一旦经济拐点到来，产能不能变成销售收入，固定资产就变成固定费用，折价、产能维护都需要投入，扩大现金支付的压力”。相反，如果现金没有用掉，产能扩充比较小，固定费用和产能消化的压力就小。因此，丁远的建议是，投资要秉持一贯严谨的判断，“宁可踏空，不要套牢”。

现金流的及时“止血”，有时候还要有“宁少挣，勿多赔”的谨慎。2008年6-7月，曹德旺发现主营建筑玻璃的一条生产线没有利润，按照以前经验，三季度是销售淡季，销售主管建议可以再观望一阵，但是曹德旺决策很果断，“如果三季度不行，四季度会更坏，要赶快停产放弃”，8月就果断关了福清的生产线。果然，后来四季度的价格较三季度下降了200元/吨。

福耀玻璃后来还关停了位于双辽、海南的两条浮法玻璃生产线。在中国北方，11月份之后不能卖玻璃，客户必须提前计划“冬储”的事情。

曹德旺分析，2008年冬季应该比2009年一季度更好卖，因为如果觉得2009年有希望，会在2008年大规模冬储，如果2008年冬天不好卖，就不要等待来年。根据销售情况，曹德旺在10月关停了双辽生产线，尽管当时该条生产线实际还在产生利润。海南的生产线本来设计做汽车玻璃，之前一直亏损，曹德旺也看好2010年汽车行业会恢复增长，但是萧条时期，及时“止血”优于未来潜在的赢利，“哪怕将来确实会有利润空间，做企业你不能那么耗着。”

果断瘦身

有人比喻，中国企业生产设施的利用，就像沾水的毛巾，还有大量的潜在产能可以挤出来。薛云奎则认为，“新增加的资产往往并没有带来更大的增量效应”，资产总额越大，回报率越低。在这样的情况下，短期内最简单、最有效的办法就是瘦身运动。

位于浙江海宁的卡森国际(0496.HK)，是中国最大的皮革家具OEM供应商，已经错失了丁远说的“不要套牢”的最佳时期。之前，卡森一直致力于“成为全球最大的软体家具产品及汽车皮革生产商”，并为此进行了广泛的生产能力布局，其2004年、2005年资本支出分别为7.4亿元和2.3亿元。

卡森的扩张，具有中国制造企业扩张路径的典型性：重资产，高折旧；高负债率(特别是短期负债多)，高利息费用，或者短期的商业交易融资多，短期现金流出压力大。在2005年香港IPO之前，资产负债率达到70%，一年内到期的银行借贷相对于总资产的比值是36.5%。

自2006年，卡森开始遭遇一系列外部宏观因素的打击，人民币升值、原材料涨价、出口退税减少，最沉重的打击来自发生次按危机的美国，美国市场曾占据卡森超过70%的收入。2007、2008财年，卡森分别巨亏1.9亿元和2.78亿元。


从2007年，卡森开始正视产能利用不充分的问题，并迅速开展了“瘦身”运动。2007年1月和8月，卡森出售了两间沙发制造附属公司的权益，并关闭了位于上海的另一家工厂，获得了资产净值加出售收益共8620万元2008年，卡森再次分批出售了两间附属公司的股权，出售所得超过5000万元。

卡森曾经有进军地产的计划，其合营公司(卡森拥有60%股权)曾以总成本 26378万元购得长沙一块土地，准备兴建皮革以及家具的零售市场，2009年，卡森退回了土地，直接套现2.8亿元；在公司总部所在地海宁，还将一块工业用地退还给当地政府，套现5亿元。据卡森副总裁兼CFO钟剑粗略估计，两年间，卡森累计回收现金约在10亿元。

“去资产化”在卡森最近公布的2008年报中得到了直接体现，其中“物业、厂房及设备”一项，从2006年的11.73亿元，迅速下降到5.72亿元。截至2008年年底，卡森的雇员总数已下降只5400余名，而其高峰的雇工人数是28000名。

有人比喻，中国企业生产设施的利用，就像沾水的毛巾，还有大量的潜在产能可以挤出来。薛云奎说，中国不少制造型企业增加资产属于战略失误，“新增加的资产往往并没有带来更大的增量效应”，资产总额越大，回报率越低。在这样的情况下，企业即使主营业务衰退，通过合理的现金筹划，短期内可以转危为安，其中最简单、最有效的办法就是瘦身运动，“只要把闲置的、多余的资产换成现金，让臃肿的身体瘦下来，提高资产报酬率，公司自然也就有了新的希望。”

从2007年，卡森开始正视产能利用不充分的问题，并迅速开展了“瘦身”运动。2007年1月和8月，卡森出售了两间沙发制造附属公司的权益，并关闭了位于上海的另一家工厂，获得了资产净值加出售收益共8620万元2008年，卡森再次分批出售了两间附属公司的股权，出售所得超过5000万元。

卡森曾经有进军地产的计划，其合营公司(卡森拥有60%股权)曾以总成本 26378万元购得长沙一块土地，准备兴建皮革以及家具的零售市场，2009年，卡森退回了土地，直接套现2.8亿元；在公司总部所在地海宁，还将一块工业用地退还给当地政府，套现5亿元。据卡森副总裁兼CFO钟剑粗略估计，两年间，卡森累计回收现金约在10亿元。

“去资产化”在卡森最近公布的2008年报中得到了直接体现，其中“物业、厂房及设备”一项，从2006年的11.73亿元，迅速下降到5.72亿元。截至2008年年底，卡森的雇员总数已下降只5400余名，而其高峰雇工人数是28000名。

有人比喻，中国企业生产设施的利用，就像沾水的毛巾，还有大量的潜在产能可以挤出来。薛云奎说，中国不少制造型企业增加资产属于战略失误，“新增加的资产往往并没有带来更大的增量效应”，资产总额越大，回报率越低。在这样的情况下，企业即使主营业务衰退，通过合理的现金筹划，短期内可转危为安，其中最简单有效的办法就是瘦身运动，“只要把闲置的、多余的资产换成现金，让臃肿的身体瘦下来，提高资产报酬率，公司自然也就有了新的希望。”

“有效企业对无效企业的复仇”

在经济高涨的前期，相当部分企业由于故意囤积存货，或者存货周转速度慢，增加了盈利水平，而现在，同样这批企业可能不得不计提巨额的存货减值损失，丁远将此称之为“有效企业对无效企业的复仇”。


2008年四季度，铁矿石价格大跌，国内钢铁企业因为之前囤积大量铁矿石，造成原材料的巨额跌价准备。宝钢股份(600019.SH)存货跌价准备本年计提61.7亿元，其中原材料一项29.2亿元；鞍钢股份(000898.SZ)计提存货跌价准备21.06亿元，其中原材料计提9.78亿元；八一钢铁(600581.SH)计提3.05亿元的存货跌价准备，其中1.766亿来自原料及主要材料。

据宝钢集团八钢公司董事长兼党委书记赵峡解释，过去几年铁矿石价格一直飙升，有时甚至供不应求，所有的钢铁企业都犯一个错误，就是不会把原料库存作为风险，反而把原料库存降低作为风险来管理，只要现金充裕，会尽可能多囤积铁矿石。赵峡说，这次逃过一劫的企业寥寥无几，侥幸逃脱的仅仅是因为资金实力有限，无力囤积罢了。

其实，减少应收账款和减少存货，尽可能增加应付款，是加强营运现金管理的常识，然而，这些常识有时会受到挑战。以存货为例，在经济处于下行通道，原料、产品价格单边下跌时，加速现金回流是人所共知的道理，可是在价格单边上扬时，囤积反而能创造利润。正是有了利润诱惑，有些企业渐渐“乱花渐欲迷人眼”。

在经济高涨的前期，相当部分企业由于故意囤积存货，或者存货周转速度慢，增加了盈利水平，而现在，同样这批企业可能不得不计提巨额的存货减值损失，丁远将此称之为“有效企业对无效企业的复仇”。

丁远认为，无论存货价格处于上升还是下行通道，不断提高存货周转率，加速营运资金的利用效率始终正途，他不赞成企业靠囤积存货来获取经济收益，第一，这种盈利与主业没有关系，其次，易产生“失血口”，增加存货可能产生费用，还要承担存货跌价风险。“没有人能准确预测未来原料或成品价格，如果想依靠囤积存货来获利，还不如直接去从事期货贸易。”丁远说。

在帐期的管理方面，现在企业都希望延长付款期，缩短收款期，但实际可能缺少可操作性。薛云奎说，“花别人家的钱，办自己家的事，谁都能想到。在上下游的链条中，你占了便宜，别人就一定吃亏，时间长了，大家都不愿意跟你做生意。”帐期管理虽然不乏公认的楷模，比如戴尔电脑，过去十数年间，把付款期从30多天延长到70多天，而把收款期从50多天缩短到20多天，薛云奎认为这种情况属于少数，不具有普遍的复制性。

丁远认为，企业必须也要考虑供应商的稳定生存，这也是企业自身利益所在，“定下来的规矩往往很难改变，结算条款很容易自然延续，现在谈延长付款期或缩短还款期，上下游很难同意”。他主张工作重心应该强化应收账款和预付账款的安全性，“现在很多客户的财报都非常透明，可以找专人专职负责风险监控，早晨起来‘百度’一下，有没有问题，在人家收雨伞的时候先把自己的拿回来。”

防范客户信用风险，流程、制度很重要。曹德旺说，福耀玻璃专设了一个信贷部，主管客户信用评级，根据评级确定给予多少天帐期，风险高的就压缩其信用额度，在了解客户的现金流状况方面，除了公开信息，同时也购买资信调查。得益于客户信用的审慎管理，钟剑说，在公司盈利能力持续下滑的境况中，他最感欣慰的就是应收账款没有出现大问题。

不过，企业必须做好迎接最坏情况的打算，《麦肯锡季刊》建议，“首席财务官还应该考虑采取一些措施(包括修改针对高风险客户的信贷条款)，以应对可能发生的客户未付款情况的大幅增加。有些企业甚至正在考虑建立专门的催收账款部门——类似银行的贷款清收小组——从客户处收回应收款。”


现金管理的核心是企业盈利能力的提高，从资产的收益角度考虑，“现金其实是最没用的资产”。丁远建议企业要多关注这些资产，“无论是品牌建设、研发还是忠实客户群的打造，资产负债表都看不到，从财务上讲都是废物。”但从长远来说，则是投资未来。

公司接连两年巨亏，身为首席财务官的钟剑说，他最重要的工作，就是尽可能维持安全水平的现金流，保证公司的财务安全。除了资产大规模瘦身，卡森还强化了费用控制，比如，将卡森相同业务的数家附属公司合并，裁撤部分管理人员，降低管理费用。

但是，卡森并没有完全压缩投资活动。最近两年，卡森一直在试水国内零售市场，希望从单纯的OEM供应商转变为生产、零售一体化的公司，并已在上海、杭州两地开设旗舰店。据钟剑透露，卡森还将在以生产基地为圆心、300公里为半径的长三角地区，进行更加广泛的布局，“公司有规划，在未来三年内，来自国内市场的收入占到总收入的50%。”在2009年2月，卡森还以1英镑的象征性价格，收购了英国家具零售企业Sofas UK，扩展海外零售网络。

加强现金流管理固然重要，但不能“因噎废食”。丁远说，控制客户信用风险、降低企业费用甚至把投资现金活动全部砍掉等手段，如果处理不当，可能会带来销售额的流失和毛利率的下降；还有很多期间费用，比如员工培训、广告费用、研发费用等，实际上是企业的一种投资，“如果把这些费用都精简了，当时的损益表固然好看，但也许会影响企业来年的发展”。

丁远本人任职一家白酒企业的独立董事，他就建议该企业增加而不是减少存货。他的理由是，目前，中国白酒行业在年份、原浆比例都没有缺乏明晰的标准，企业宣传可以自行其是，但是，如果一旦标准推出，行业进入规范化运作，那么，在之前是否有足够的存货，在未来的竞争过程中就至关重要。现在提前作存货预备，占用了流动资金，影响了销售额，不过，长远看，未来竞争力、品牌形象都可能领先一步。

丁远认为，现金管理的核心是企业盈利能力的提高，从资产的收益角度考虑，“现金其实是最没用的资产”，他建议企业要多关注这些资产，“无论是品牌建设、研发还是忠实客户群的打造，资产负债表都看不到，从财务上讲都是废物。”但从长远来说，则是投资未来。

当然，投资未来要以企业的财务安全为前提。在薛云奎眼中，现金之所以列在资产负债表的第一项，是因为从流动性考虑，“现金是企业所有资产中质量最高的资产”。他提醒制造业企业，维持足够的运营资本现金需求，是至关重要的指标，“在不同风险控制条件下，你可以设定三个月的现金备付，也可以是半年甚至一年的现金备付，这要视外部市场变化，包括金融市场变化和行业景气周期而定。”

其美无比

尽量能实现企业价值最大化－－－这才是财务管理当中的最优目标