信息浑浊的市场

想你的蟾蜍

当然是抄来的，不过忘记是抄谁的了[害羞]

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对中国股市的抱怨至少包括两大类。其一，股民缺乏理性投资的理念：他们画技术图线太多、不看基本面；他们只作短线交易、换手太频；他们对股票不加区分、是股即买；他们乐于追踪庄家、听信谣言，等等。其二，部分上市公司质量差，作假账，可信度低。加上最近因杨斌事件、"欧亚农业"、"超大现代农业"引发的内地民企股在香港的"一损俱损"现象，导致许多人对中国上市公司的可信度更加质疑。
　　虽然关于中国股市的这些描述可能都是事实，可笔者认为这些只是表面现象，都是由更深层的原因—整个市场信息浑浊逼的。市场信息透明至少需要两种机制：可靠的威慑虚假陈述的法治和健全的媒体监督机制。但目前这两种机制都有待于改善。
　　为什么众多股市负面现象都起因于市场信息浑浊呢？

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　　一个简单的道理
　　我们不妨考虑一种最简单的情况。假设股民张三想把20万元投在A、B两上市公司，他知道两公司中有一家绩优，另一家上市是为了骗钱。问题是，由于媒体报道受阻，无法披露两公司的实情，执法也不严，所以两公司都说自己前景辉煌，张三和其他股民都无法分别哪家是"绩优公司"，只知道A和B公司都有50%的可能性是绩优的。那么，张三的最优投资方案是什么呢？
　　张三显然应在A、B公司中各投一半，即10万，这是在信息最浑浊状况下的最优选择。如果他把20万都投入A公司，万一A是那家"骗钱"公司，所有投资均会损失。因此，信息浑浊迫使张三"不作区分"地在A、B公司中各投一半，将两公司视为等同。
　　该例子亦显示，假如媒体能不受约束地做客观报道，对虚假陈述的法律威慑也完善，使市场透明度达到最好，那么股民们可作"基本面"分析。知道A公司是绩优的，张三会把20万都投入A公司，其效用函数和所有投资者的福利都可达到最大，因为这样使张三不至于把10万元损失在B公司上。我们也可以从经济理论上证明：上市公司和市场的透明度越高，股民和社会的福利越高，人们的生活越美好。
　　这种简单分析得出的道理可以帮助我们解释许多中国内地和香港市场的现象。其一，在内地股市信息浑浊状态下，即使股民们想根据公司基本面作分析、作区分，他们也没有"可用"或可信的信息资料作为基础。因此，只好依靠画图线、依赖技术分析、看重谣言、追踪庄家，他们没有别的更理性的选择。为规避因不透明而带来的不确定性风险，股民们的理性抉择只好是不作区分、"是股票就买"。
　　实际上，现在的股民虽然与晚清的股民相隔100多年，但他们面临的状况、问题却基本相似。现在的人当然比晚清人进步了许多，比如关于证券市场的知识多多了，但如果不给你有用的信息，你就是有再多的专业知识也用不上。于是，现在股民的投资行为也与晚清股民的基本相似。比如，1882年9月2日的《申报》评论道："今华人之购股票者，则并不问该公司之美恶，及可以获利与否，但有一公司新创、纠集股份，则无论如何，竞往附股。"那时的股民听起来似乎也不理性，可也是所处的信息环境逼的。
　　其二，正因为股民们无法对不同股票作区分，而且要在不同股票间均匀投资以减少浑浊带来的不确定性风险，所以他们愿意为每只股票付的价格自然也差不多。如果A公司股价为10元，而B公司股价为3元，在无法以基本面区分A、B公司的状态下，股民们显然会认为A公司股价太高、B公司便宜。所以，在香港绝大多数股价在一、两毛钱左右，只要涨到每股三、四角的价格，发股公司就会一股拆成几股，使上市公司股价朝着零赛跑。中国内地股市上情况也类似。
　　

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　　股市浑浊度指标
　　内地民企股在香港一涨都涨、一损俱损的经历也是源于信息浑浊。当然，我们要认识到，在市场浑浊、媒体无法很好地履行监督责任的环境下，无论是民企还是国企，无论在香港上市还是在内地上市，信息都会很浑。那么，香港股民也照样无法区分哪家民企股好、哪家坏。于是，只要有关于民企股的坏消息，基本倾向是惟民企股就卖；好消息出来时，惟民企股就买。一般而言，信息透明度越高，这种不加区分的买卖倾向性就越小。
　　民企股价在香港的经历背后还藏着一个更普遍的规律，即一地股市上不同股价间的同向涨跌程度与该地媒体的保护程度有大的关联性。在任何股票市场上，一周或一天内有多少股票会往同一方向走呢？在信息透明的市场，平均应该有近50%的股票的走向是一样的。之所以如此，从经济学上讲，不管一件事情有多好或多坏，总会对一些行业是好消息（意味着更多的盈利），对另一些公司是坏消息（意味着更多亏损或更少盈利）。既使像"9·11"这么极端的事件，对军工企业、电脑安全软件公司等也是利好的，而对人寿保险、财产保险、航空业等许多行业来说，是非常利空的。在那些正常的日子里，应该基本倾向于一半公司股票上涨、一半公司股价下跌。
　　我们不妨用"一地股市在一周中往同一方向涨跌的股票的多少"来度量该地股市的信息浑浊程度。一般地讲，信息越浑，则往同向涨跌的股票就越多。图1给出21个国家和地区的股市在一周中往同向涨跌的股票的百分比。从中可以看出，中国内地平均约有80%的股价往同一方向走，要涨几乎都涨、要跌几乎俱跌。
　　中国香港平均有68%的股票同向涨跌，比内地股市要规范、透明一些。因此，民企股在香港的互动实际上比深、沪两所股价的互动程度要低。
　　图1中，波兰股市最浑，平均有81%的股票朝同一方向走。股价互动程度最低的是美国，平均有57%的股价同向变动，说明美国投资者基本能区分不同的上市公司。
　　媒体监督机制对股市的信息浑浊度有无影响？按常理，一个地区的媒体监督权越是得到法律保护，则该地上市公司的好坏应越容易被报道、证券监管机构的执法行为越能感受到舆论监督的压力、法院对虚假陈述的处罚越能公正、有力。
　　为看清这种推理是否与现实相符，我把40个国家和地区按其媒体监督权的被保护的程度分成3组：媒体监督权保护得最好的一组、中等的一组和最受约束的一组。然后，计算每组的股市上平均有多少百分比的股票在一周中往同向涨跌。图2显示，媒体监督权保护得最好的一组平均有64.1%的股价走向一致，中等的一组有66.8%的股价走向一致，而最受约束的一组平均有71%的股票走向一致。
　　因此，媒体监督受干扰越多，股民们越不能有分析股票的可靠信息基础、越不能区分不同的上市公司。投资者的无法区分最后反映在大多数股价都是"一涨都涨、一跌俱跌"这一事实上。

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　　信息浑浊导致"劣币驱赶良币"
　　前面我们谈到，在股市信息浑浊时，股民们会无法区分公司"美恶"、使众多股票同向涨跌。那么，在这种股市上，交易的另一方即发股公司会如何行为呢？对于坏公司和绩劣公司来讲，信息浑浊成为他们的保护伞，他们会"包装"自己上市，趁机圈钱。这样，坏公司就会越来越多地上市。而好公司呢？他们不能因为自己是好公司而通过上市卖出高的股价，其股价和那些坏公司的差不多。于是，还没上市的好公司就不再考虑上市，而已上市的好公司就会想退出。
　　比如，民企在香港股市已开始出现这种情况，一些内地民企几个月前想在香港上市，但最近民企在香港的表现使之在近几个月内不愿上市；已上市的民企，有些甚至在考虑退出。好的公司退出后又会开始下一个循环，迫使较好的也退出，最后市场就只剩下垃圾股，股市就做不下去了。这就是"劣币驱赶良币"将导致市场关闭。
　　前些年人们把股市信息浑浊看成是有利于"大家都赚钱"的国情，在那种理由下把股市托得很高。付了天价之后股民们得到更多的是破灭的泡沫，为浑浊买单的股民们正在逐渐离市。几经托市之后，到今天股市还是迟迟不涨、反而继续跌，原因在哪里呢？这是否证实了股市信息浑浊的后果？

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　　因信息浑浊使市场关闭的例子很多，比如银行不贷款了。在信息不透明的情况下，银行不能了解企业的状况，贷款风险因信息不透明而增加。而中国人民银行又对贷款利率设有上限，使商业银行承担的额外风险得不到补偿，银行就只好理性地选择不贷，只买国债。
　　在信息不透明的情况下，商品市场也会关闭。比如，南京冠生园事件几乎使月饼市场关闭几年。在媒体将"南京冠生园"重复使用老馅做月饼的事曝光后，人们突然意识到其它月饼厂可能也这么做，但无法知道哪些月饼厂这么做。这种不透明使大多数人决定不吃月饼了。只要一种商品是可有可无、可由其它商品替代的，那怕只有一点信息不透明，人们就会选择离开这一市场。另一个例子是在上个世纪80年代，温州假货全国有名，结果其产品不管好坏都没人要，"温州商品市场被关闭了"！后来在媒体监督和市场的压力下，到今天温州的商品不仅畅销世界，而且"温州市场模式"也成为各地的典范。
　　

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　　信息浑浊的市场培植不出高质量公司
　　当股市浑浊时，"混水摸鱼"圈钱是企业的一种理性选择。在这种利益诱惑下，那些上市前本是绩优的公司可能在上市后无法不变"坏"，它们会难以抗拒由"混水摸鱼"能带来的利益诱惑。换句话说，当别人都不守信时，你也许会坚持守信一天两天，但长此以往你会挺不住。当一个股市能分辨公司的好坏时，它会惩罚坏公司、使其股价很低、迫使其变好；同时，它也能奖励那些好公司、使其股价很高、鼓励其继续好。同样道理，当一个股市不能分辨公司的好坏时，它会惩罚那些好公司（让其股价很低）、迫使其变坏，也反而奖励那些坏公司（让其股价过高）、鼓励其继续坏。这也是为什么中国公司上市后"第一年绩优、第二年绩平、第三年绩劣"的原因之一。
　　这些分析告诉我们，或许不能指责中国股民的行为，也不能指责中国上市公司的质量不高。在当前信息浑浊的环境下，股民们和上市公司的行为都是理性的。问题的症结在于缺乏合适的制度机制。缺位的制度机制之一是受到法律保护的媒体监督权。
　　媒体监督主要通过两种方式发挥作用。其一是媒体监督会自然形成对被报道者的约束，其效果是自律。按美国布兰戴斯（Brandeis）大法官的说法，"阳光是最好的杀毒剂"。曝光本身就把问题解决了一多半。比如像银广夏、中天勤，还有美国的"安然事件"，对这些公司假账行为的报道，不仅迫使这些公司重新调整行为，而且一时间整个会计行业、所有上市公司都要重新检讨自己的所作所为。第二种方式是媒体的客观报道使市场不浑浊，让股民们更好地判断股票的质量和价值。
　　增加市场透明度的机制有多种，比如，从法律上加大对虚假陈述的处罚，从行政法规上对假冒伪劣作监管，要求更多、更快的信息披露。公司自己也可主动多披露、快披露信息。当然，主动披露的信息必须有独立的调查验证，包括对没有披露的信息的质疑与调查，这就是媒体监督的作用所在。采用媒体监督机制，社会成本最低，其运作方式是"事中"甚至"事前"监督，因而也远比司法、行政监管更广泛。